国泰君安证券研究所所长股市开市时间黄燕铭：蓝筹行情仍将继续 交易接替市场

　　2021年1月18日国泰君安(行情601211,诊股)证券在苏州举办了苏州分公司的成立大会。在会上，研究所所长做了关于A股市场投资策略的演讲，主要内容如下。 copyright dedecms

　　演讲人 | 国泰君安证券研究所所长 黄燕铭 织梦内容管理系统

　　在中国资本市场发展的而立之年，我们成功经受了国际政治环境动荡以及新冠疫情的严峻考验，市场平稳运行，上证综合指数在元旦后打破3100-3500点横盘振荡的格局重返3500点之上的位置。在市场基础建设方面，进一步深化和推进注册制改革，取得了丰硕的成果。截至到2020年年底，沪深上市公司数量已达到4154家，总市值逾80万亿元，资本市场已经成为我国市场经济重要的组成部分。 本文来自织梦

　　为把握和理解股票市场的运行规律，国泰君安证券研究所创建了独有的证券研究的方法和体系，除了“三朵花理论”之外，还有“证券研究的2+1思维”和DDM模型的重新理解。

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　　元旦之前的行情主要归因于预期的变动，元旦之后的行情将主要归因于交易的变动。我们创建的2+1思维指的是预期思维、交易思维叠加边际思维，其中预期思维与边际思维的叠加叫预期边际简称超预期，交易思维与边际思维的叠加叫交易边际。国内股票市场从2020年春节之后因疫情而下跌然后又因抗疫初步成效而反弹，到6至7月的大涨以及8月至12月的横盘振荡行情，主要是预期的变动在发挥作用。但是从元旦之后大盘上破3500点开始，随着人们对热门行业和热门公司的预期被加到相当高度之后，预期能为未来市场上涨提供的动力正在减弱，因此未来大盘的继续上涨，将主要归因于交易的变动。预期的变动主要来源于宏观、行业、公司等基本面投射到人们内心世界的变化。而交易的变动，涉及到金融市场、投资者心理、基金发行以及交易制度叠加交易惯性等多个因素，特别是资本市场微观结构方面的问题，交易本质上是个资本市场自身的问题，与行业公司的基本面已经没有太大的关系，因此未来一段时间大盘以及大部份蓝筹股的涨跌将很难从行业公司的角度得到解释，而是需要从资本市场的运行规律出发。其中流动性是个复杂的问题，既影响到预期也影响到交易。 本文来自织梦

　　在大盘上破3500点之后，由于人们对热门行业和热门公司的业绩预期被加到相当高度，未来在业绩层面可以继续提升的预期空间已经有限，未来可以继续提升市场的预期层面的动力主要是在无风险利率的下降和风险偏好的提升，但是我们认为无风险利率的下降是个长期的过程，而风险偏好始终被压在下半段而难以进入上半段，因此市场的风格将始终处于低风险特征的蓝筹股，而不会出现高风险特征的讲故事没业绩的中小票行情。

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　　预期思维的基本框架来自于对DDM模型的理解，预期包括了四个因素，一个是来自分子的业绩预期，另外三个来自于分母的无风险利率、风险评价和风险偏好，其中业绩预期与风险评价与上市公司有关，但是无风险利率和风险偏好与上市公司无关，因此股票价格的变动，并不全部来自行业和公司的基本面。

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　　小结一下，我们是从业绩预期、无风险利率、风险评价、风险偏好和交易层面来分析股票市场从而形成投资策略，而对这些因素的分析又伴随着大量的政策分析，因为政策影响了这些因素。由于业绩预期被加到了比较高的高度，而风险评价又基本上保持稳定的情况，要分析未来的股票市场，主要从无风险利率、风险偏好和交易层面三个方向去分析。 copyright dedecms

　　2020年8月至12月中旬上证3100-3500点的横盘震荡，原因在于经济修复的业绩预期与政策收紧预期之间的上下两边拉锯，形成了上有顶下有底的格局。

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　　在2020年的6月，国泰君安证券研究所坚决看好6-7月的股票市场行情，并指出当时推动大盘上涨的核心因素是无风险利率下降。当时债券市场大幅波动，银行理财净值化转型后便面临产品破净与收益率大幅降低，进而推动了理财资金和居民部门增配股票市场。此后，在2020年8月18日国泰君安理财节，黄燕铭指出无风险利率下行推动的行情暂告段落，后续市场进入3100-3500的横盘震荡。我们认为，2020年8月至12月中旬市场横盘震荡主要有两个原因：一方面是投资者对国内经济修复的预期往上抬升，因此市场下行有底；但另外一方面是市场预期在经济修复后国内的财政政策与货币政策都将会收紧，进而对股票市场产生制约，市场上行有顶。因此形成了上证综指3100-3500横盘震荡的格局。

　　然而，12月中旬以来政策预期的改变，特别是对流动性收紧的预期明显缓解，打破了横盘震荡的格局，带来了市场上涨的动力。 copyright dedecms

　　2020年12月18日，中央经济工作会议提出政策“不急转弯”；其后12月29日央行四季度例会提出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”；2021年开年，多部委联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》、《商业银行绩效评价办法》，均指向激励银行更好的服务实体经济。政策的边际放松，投资者对政策收紧的预期明显缓解。因此，我们可以看到以R007、一年期同业存单利率、十年期国债利率等从短端到长端的各期限利率从12月以来均出现了明显的下降，宏观流动性边际改善，因此我们看到了上证综合指数突破3500点的关键位置。 内容来自dedecms

　　纵观中国金融市场的长期发展，推动无风险利率下行是必然趋势，这将带动股票市场长期向好，但这是一个长期的过程。A股市场的无风险利率在2008年至2013是不断上行的，而从2014年信托打破刚兑开始，金融市场的改革不断推动无风险利率下行，推动金融服务实体经济。无风险利率下降带来的牛市，在A股市场共发生过两次，一次是在2014年，还有一次发生在2020年的6月至7月，这两次无风险利率的下行都带动了金融股票和周期股票的价格上行。目前A股市场的无风险利率处于相对平稳的状态，但长期仍将是下行的趋势。在当前，我们看到的现象12月以来一年期银行理财产品预期年收益率又出现下行并创出了历史新低的3.45%，以及一年期银行理财产品与余额宝年化利差在12月以来大幅收缩，触及历史低位的1.12%。因此，从无风险利率下行的角度，我们长期看好A股市场的长期发展。

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　　在全球政治不平静以及防疫任务艰巨的背景下，全球经济以及中国经济仍处于高度不确定的环境之下，由此导致投资者的风险偏好始终处于较低的下半段，而难以进入较高的上半段，这就好比风只吹一楼至五楼的居民，吹不到六楼到十楼的住户，由此投资者的选股偏好于风险低、确定性高的绩优蓝筹股，由于投资者的风险偏好难以发生大幅度的从低到高的切换，加上交易的作用，短期内抱团难瓦解，蓝筹股行情还将继续，市场风格不会出现大小股票的切换，叠加于流动性预期的边际改善，风只吹在蓝筹股，而白酒恰恰是全市场风险度最低的板块。元旦后的行情与6-7月有一个重要的区别，在于本轮行情并非是普涨行情，而是出现了“二八分化”甚至“一九分化”的格局，我们可以看到以中证100、沪深300为代表的大市值蓝筹股的股价走势与中证1000为代表的中小市值的股票的股价走势出现的巨大差异。国泰君安策略团队1月14日发布研究报告《A股史上第一次蓝筹股泡沫》，提出当前蓝筹股行情有三个成因，分别是1）投资者的低风险偏好；2）宏观政策“不急转弯”，流动性边际放松；3）无风险利率再次下行，居民增配股票型基金，股票市场微观流动性超预期。 织梦好，好织梦

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